中國(guó)的情況卻是例外，對(duì)其股市估值尤其需要謹(jǐn)慎觀察。

在2008年前， 中國(guó)科技公司估值溢價(jià)比普通市場(chǎng)高50%到60%，自那之后飆升到了190%。 部分原因是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)要比美國(guó)大，增長(zhǎng)速度也更快。同時(shí)中國(guó)政府為接下來(lái)的幾年制定了宏偉計(jì)劃，將大力發(fā)展硬件價(jià)值鏈上價(jià)值更高的環(huán)節(jié) 。再者，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展也非常迅速。過(guò)去5年里，很多新上市的科技公司為民營(yíng)企業(yè)，而且在科技業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)的估值一直比同類(lèi)國(guó)企高50%到100%。

這次真的不一樣嗎？

此輪與2000年的最大不同主要在私募市場(chǎng)，以及公司如何上市。 直到2009年才出現(xiàn)第一家上市前估值超過(guò)10億美元的公司，而當(dāng)下大部分獨(dú)角獸公司只花18個(gè)月就能達(dá)到這個(gè)估值水平。從地理分布看，35%左右位于舊金山灣區(qū)，20%在中國(guó)，還有15%在美國(guó)東海岸。

隨著“獨(dú)角獸”越來(lái)越多，融資與估值也發(fā)生了顯著變化。上市前的融資次數(shù)變多，從2013年到2015年風(fēng)投的投資規(guī)模提高了2倍以上，這段時(shí)間的平均交易規(guī)模與交易數(shù)量均創(chuàng)歷史新高。每輪融資的估值增長(zhǎng)也極富戲劇性：有些中國(guó)公司在一年內(nèi)估值就增長(zhǎng)了5倍。

不管新商業(yè)模式“成色”如何，目前可以確定的是風(fēng)投手握極為可觀的現(xiàn)金。目前風(fēng)投未投資的承諾資金已從2012年的1000億美元上升到了2015年的1500億美元，創(chuàng)下有史以來(lái)的最高紀(jì)錄。風(fēng)投的投資范圍比收購(gòu)基金、房地產(chǎn)基金以及特殊基金的靈活性要小得多。很多風(fēng)投基金的活動(dòng)范圍都在同一波潛力股內(nèi)，而有些風(fēng)投投資則局限在鄰近區(qū)域內(nèi)。

隨著一系列新投資人的加入，有些基金的有限合伙人開(kāi)始想直接投資上市前公司，風(fēng)投的流動(dòng)性因此有所提高。這也使科技公司得以面向投資機(jī)構(gòu)和高凈資產(chǎn)人士進(jìn)行更大型的上市前融資。這部分投資人規(guī)模遠(yuǎn)大于風(fēng)投行業(yè)，這樣就可以拉長(zhǎng)所投公司的上市準(zhǔn)備期。當(dāng)然，這些投資是臨時(shí)性的，最終會(huì)通過(guò)上市或轉(zhuǎn)讓的方式退出，因此不能無(wú)限期地延續(xù)。

如此一來(lái)，需謹(jǐn)慎看待未上市的獨(dú)立初創(chuàng)公司的估值，它們給風(fēng)投帶來(lái)的實(shí)際回報(bào)變動(dòng)很大，交易條款里的保護(hù)性條款和估值都會(huì)影響到回報(bào)。在估值較低的融資中（后期投資人加入時(shí)估值比上一輪低），這些條款在決定投資人如何分配收益上至關(guān)重要。

首次公開(kāi)募股的障礙

私募市場(chǎng)并沒(méi)有與公開(kāi)市場(chǎng)完全隔絕：比如，風(fēng)投投資的公司最終必須上市或者賣(mài)給上市公司。私募市場(chǎng)與公開(kāi)市場(chǎng)的估值差異最終總會(huì)消失——要么是通過(guò)首次公開(kāi)募股逐步拉低價(jià)格，要么是上市前估值突然大跌。

第一種情況更為多見(jiàn)。有些后期投資人，如富達(dá)風(fēng)投（Fidelity）和T. Rowe Price已經(jīng)減少了對(duì)多家獨(dú)角獸公司的投資，初創(chuàng)企業(yè)在首次公開(kāi)募股時(shí)籌集到的資金也經(jīng)常比上市前的估值更少。鑒于這些估值依然很高，2000年的悲劇并沒(méi)有重現(xiàn)。不管最后收益如何分配，公司依然保持獨(dú)立和公開(kāi)上市。

科技公司私有的時(shí)間也平均長(zhǎng)了3倍 。很多公司打算實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)后再上市。從2001年到2008年，達(dá)到盈利后上市的科技公司不到10%：從2010年起，有將近50%的科技公司實(shí)現(xiàn)了收支平衡。自20世紀(jì)末的科技泡沫以來(lái)，選擇上市的公司數(shù)量一直相對(duì)穩(wěn)定。但上市時(shí)這些公司的資本估值卻比過(guò)去5年增長(zhǎng)了2倍以上，由此也可以看出這些首次公開(kāi)募股的公司規(guī)模更大也更成熟。

這些公司在上市后的表現(xiàn)如何？在過(guò)去3年里，61家估值超過(guò)10億美元的科技公司上市了，其中中型公司的交易價(jià)僅比發(fā)行價(jià)高了3%。很多“獨(dú)角獸”估值變得更低，包括一些知名公司，如美國(guó)的推特和中國(guó)的阿里巴巴。

地理維度

目前上市前的科技公司的地理分布要比2000年分散得多，美國(guó)和中國(guó)最為集中，到底哪個(gè)更勝一籌？以互聯(lián)網(wǎng)公司為例，目前上市互聯(lián)網(wǎng)公司的總市值為1.5萬(wàn)億美元左右。其中，美國(guó)公司占了2/3，其余大部分都是中國(guó)公司（大多是在美國(guó)上市），其他國(guó)家的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量加起來(lái)都不到5%。 

不同地區(qū)獨(dú)角獸公司的區(qū)別揭示了原因。100多家美國(guó)和中國(guó)的獨(dú)角獸公司中，只有14家之間有重合的投資人，兩家公司——小米和滴滴出行——占了獨(dú)角獸公司總估值的2/3。3/4的中國(guó)獨(dú)角獸公司來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，而在美國(guó)這個(gè)比例只有不到一半。由于兩國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的監(jiān)管不同，兩國(guó)獨(dú)角獸公司所服務(wù)的用戶群也有所不同。

現(xiàn)在仍無(wú)法看出到底哪個(gè)優(yōu)勢(shì)更大。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司所面對(duì)的本地市場(chǎng)非常龐大，用戶數(shù)量是美國(guó)的2倍以上。中國(guó)的電商市場(chǎng)要比美國(guó)大得多，增長(zhǎng)速度大概是美國(guó)的3倍。中國(guó)的三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里巴巴和騰訊，已經(jīng)投資了很多本土“獨(dú)角獸”，使這些公司獲得了更便捷的億萬(wàn)級(jí)用戶平臺(tái)。

中國(guó)的獨(dú)角獸公司以中介類(lèi)最多（作為其他公司服務(wù)的渠道或轉(zhuǎn)賣(mài)機(jī)構(gòu)，并從中抽取收益的初創(chuàng)公司），大概約1/3是中介類(lèi)公司，而美國(guó)只有1/8。最后，美國(guó)的初創(chuàng)公司能更快適應(yīng)全球用戶。盡管中國(guó)已有幾家科技公司成功登上全球舞臺(tái)，如華為、聯(lián)想、中興等，但在過(guò)去五年成立的公司里，成功的案例極少。

盡管今天的科技初創(chuàng)市場(chǎng)和2000年相比有很多不同，但都被認(rèn)為新科技和新業(yè)務(wù)可以刺激經(jīng)濟(jì)變革。在估值過(guò)高的情況下，私募市場(chǎng)會(huì)更脆弱。但是，看問(wèn)題的角度也非常關(guān)鍵。美國(guó)與中國(guó)的股市市值僅在2016年1月就下跌了2.5 萬(wàn)億美元。所有獨(dú)角獸公司最后一輪融資加起來(lái)的總值將近0.5萬(wàn)億美元，如果這次市場(chǎng)出現(xiàn)糾正的話，那么這一輪似乎會(huì)比上一輪的科技泡沫更溫和。

［本文作者David Cogman （岑明彥）為麥肯錫全球董事合伙人，劉家明為麥肯錫全球資深董事合伙人。］