“PE投資現(xiàn)在進(jìn)入‘并購型投資階段’，九鼎投資在PE領(lǐng)域也強(qiáng)化了以并購?fù)顿Y為核心的投資策略。”九鼎投資副總裁、風(fēng)控體系負(fù)責(zé)人黨亞寧在一次公開采訪中說。
PE進(jìn)入3.0掘金模式
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月底，已經(jīng)備案的并購基金共833只，管理規(guī)模4640億元。從并購基金角度看，2016年上半年，我國私募股權(quán)基金參與并購交易投資金額達(dá)到987億美元，其中跨境并購交易投資金額達(dá)到163億美元，分別占全部并購交易和跨境并購交易規(guī)模的24%和12%。
不僅是今年，事實(shí)上，2015年已成為中國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在并購市場(chǎng)上表現(xiàn)最為活躍的一年。根據(jù)九鼎投資的統(tǒng)計(jì)，2015年中國有PE/VC參與的并購交易達(dá)到3797例，交易金額達(dá)到1965億美元。從交易宗數(shù)來看，2011年到2014年，PE/VC參與的并購交易案例都在總數(shù)的20%至30%之間，但在2015年，有PE/VC參與的并購交易案例占交易總數(shù)的40%。從交易金額來看，此前4年P(guān)E/VC參與的并購交易金額大約占全年交易總額的20%左右，而2015年這一比例達(dá)到了26%。無論是并購交易數(shù)量還是交易金額，有PE/VC參與的比例都創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。在并購市場(chǎng)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）發(fā)揮了越來越重要的作用。
“2015年是中國并購市場(chǎng)突破性的一年，我們預(yù)計(jì)未來幾年中國并購市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)大幅度擴(kuò)張，而PE機(jī)構(gòu)在這一過程中扮演的角色將更加積極。”九鼎投資稱。
對(duì)于這一現(xiàn)象，清科集團(tuán)董事長、創(chuàng)始人兼CEO倪正東透露出“一絲玄機(jī)”。他稱，2016年的IPO比去年同期水平低，也遠(yuǎn)低于IPO退出最活躍的2014年，“當(dāng)年京東、阿里巴巴上市，很多機(jī)構(gòu)都是幾十億美元的回報(bào)，而今年幾家IPO加在一起，估計(jì)也就是幾十億元人民幣。”但相反，今年前11個(gè)月的并購交易達(dá)到了1.34萬億元，同比增長49%。“僅清科創(chuàng)投今年就賣了5家企業(yè)給上市公司，并購變得越來越重要，上市公司CEO與VC/PE的交集也越來越多。上市公司的創(chuàng)始人也變成了天使或其他基金的LP，這個(gè)融合是推動(dòng)整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展的重要力量。”倪正東提到。
聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒也表示：“在中國做PE，退出方式一定要多元化。除了IPO、新三板、創(chuàng)業(yè)板等，還要有一定的組合，比如以并購的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)化。”
黨亞寧則將中國PE的發(fā)展理論性地分為三個(gè)階段，而現(xiàn)在正處在3.0的時(shí)代。PE的1.0時(shí)代，從2000年P(guān)E進(jìn)入中國始，到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)止，其間中國正處在經(jīng)濟(jì)高速增長的黃金時(shí)期，PE專注成長型投資，只要找到好企業(yè)進(jìn)行投資、當(dāng)上股東，就可以直接分享成長紅利，被動(dòng)獲取高收益；PE的2.0時(shí)代，即上市型投資階段。自2008年全球金融危機(jī)后，中國民營企業(yè)開始大規(guī)模上市浪潮，也是證券化的浪潮正式開啟，這一時(shí)期的賺錢策略是找到具有成長潛力的擬上市企業(yè)，進(jìn)行所謂Pre-IPO投資；PE的3.0時(shí)代，屬于并購型投資階段。2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，大規(guī)模成長型投資的基礎(chǔ)已經(jīng)不在，盡管企業(yè)上市的賺錢效應(yīng)還非常顯著，但可供投資的未上市標(biāo)的已經(jīng)很少，且上市退出周期很長，大規(guī)模上市型投資無以為繼，并購成為新路徑。
平安資本首席合伙人劉東分析認(rèn)為，PE有三個(gè)掙錢的角度：第一是企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L，第二是資本市場(chǎng)套利，第三是杠桿。在第一個(gè)階段，如果所投資的企業(yè)每年有40%的增長，投資人實(shí)際上根本不需要做額外的事情。但是，現(xiàn)在越來越難做。下一階段的投資人，一定要幫助企業(yè)做大做強(qiáng)，提供增值服務(wù)。“從這個(gè)角度看，并購確實(shí)是未來的一個(gè)趨勢(shì)，也是PE行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)。”
不過，KKR全球合伙人劉海峰認(rèn)為，并購“主浪潮”的來臨還需要一定的時(shí)間。他解釋說，“第一代企業(yè)家到了一定年齡后，在企業(yè)管理者新老交接的過程中，會(huì)出現(xiàn)一些‘斷檔’，在美國這個(gè)情況從上世紀(jì)70年代開始大量出現(xiàn)，于是并購市場(chǎng)也從那時(shí)候開始崛起。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，更多企業(yè)家到了一定的年齡，并購的時(shí)代就會(huì)來臨，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，并購的案例在中國以后肯定會(huì)越來越多，但是不會(huì)達(dá)到美國現(xiàn)在的程度。”
曲列鋒提到，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)特別大，對(duì)標(biāo)美國，中國的這一進(jìn)程才剛剛開始。未來千億級(jí)的資金，僅IPO市場(chǎng)承載不了，最后會(huì)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)并購和整合的階段。
并購時(shí)代檢驗(yàn)“投融管”新重點(diǎn)
對(duì)于PE3.0的盈利模式，九鼎投資構(gòu)建了“三個(gè)1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。他們表示，第一個(gè)“1.5”是要繼續(xù)投資于成長型行業(yè)，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年后利潤增長到1.5倍；第二個(gè)“1.5”是要利用好中國資本市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，目標(biāo)企業(yè)通過直接上市或間接上市實(shí)現(xiàn)從1到1.5的溢價(jià)；第三個(gè)“1.5”就是通過整合并購提升效率，發(fā)揮協(xié)同效益，帶來企業(yè)額外的增長，從1增加到1.5。為此，他們還全面提出“龍頭計(jì)劃”，即九鼎投資以機(jī)構(gòu)投資者的身份，成為各細(xì)分行業(yè)中龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性股東，并在3-5年時(shí)間里，通過并購整合等手段，幫助所服務(wù)的細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逐步成長為百億甚至千億市值的絕對(duì)行業(yè)龍頭。在這一模型下，他們認(rèn)為，通過三因素的共同作用，投資機(jī)構(gòu)仍然可以在3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)3-4倍的回報(bào)。
不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與PE1.0和2.0時(shí)代的投資相比，并購型投資在“投、融、管”方面的重點(diǎn)、難點(diǎn)不同：“投”要投得其所，難在精挑細(xì)選；“融”要快速響應(yīng)規(guī)模需求，難在復(fù)合能力要求高；“管”要有戰(zhàn)略眼光，難在懂得邊界等。
九鼎投資分析稱，在投資階段，由于并購是要提高行業(yè)集中度，而并購?fù)ǔＳ质且患浅?fù)雜的事，因此只有以各個(gè)行業(yè)長期拼殺出來的龍頭為主導(dǎo)，由資本配合而推進(jìn)的并購勝算才更大。尤其是在中國供給側(cè)改革的大背景下，大量企業(yè)在“三去一降一補(bǔ)”的過程中面臨重組，傳統(tǒng)企業(yè)需通過擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖實(shí)現(xiàn)向“新經(jīng)濟(jì)”的跨越，它們都需要通過合理的并購方案，實(shí)現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。PE機(jī)構(gòu)同樣需要把握這些時(shí)代機(jī)遇，增強(qiáng)自身產(chǎn)業(yè)整合能力，以在供給側(cè)改革的浪潮中慧眼識(shí)珠?？梢哉f，在并購時(shí)代，PE機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)具備更強(qiáng)的“找錢”能力，也應(yīng)有更強(qiáng)的“花錢”能力。
而在融資方面，如果是參股投資時(shí)期，PE機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模多為千萬級(jí)別，但進(jìn)入并購時(shí)代后，要做好一個(gè)項(xiàng)目的整合，往往需要上億甚至上十億的資金規(guī)模，因此PE機(jī)構(gòu)的募資能力也必須快速增強(qiáng)。同時(shí)并購?fù)顿Y還要求很強(qiáng)的時(shí)效性，項(xiàng)目方會(huì)綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對(duì)大型基金的管理能力。需要注意的是，除PE機(jī)構(gòu)之外，其他類型的金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)的資金募集能力，因此在并購時(shí)代的比拼，并不局限于PE機(jī)構(gòu)，而是涉及到整個(gè)金融體系的各類機(jī)構(gòu)，競(jìng)爭更加激烈。
當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入到管理階段，如果在“Pre-IPO時(shí)代”，PE機(jī)構(gòu)盈利主要基于被動(dòng)投資，所投企業(yè)的成長和利潤大部分由宏觀外部環(huán)境、監(jiān)管政策、企業(yè)經(jīng)營者的決策所決定，PE機(jī)構(gòu)很少主動(dòng)介入企業(yè)經(jīng)營過程，其對(duì)企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在資金提供上，推動(dòng)公司經(jīng)營情況改善的增值服務(wù)相對(duì)較少。但是在并購時(shí)代，PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)后，有資格、也有必要主動(dòng)參與到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營決策之中。不過，這并不意味著PE機(jī)構(gòu)要事無巨細(xì)地經(jīng)營實(shí)體企業(yè)，而是需要充分發(fā)揮自身兩棲資本的優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)整合配置資源，重塑產(chǎn)業(yè)形態(tài)，調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)，主動(dòng)提升企業(yè)的競(jìng)爭力和盈利能力。
據(jù)介紹，在確定了打造并購時(shí)代核心優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略后，九鼎投資已經(jīng)完成了2萬個(gè)目標(biāo)企業(yè)儲(chǔ)備，以及3千家企業(yè)的盡職調(diào)查數(shù)據(jù)。同時(shí)，在中國大陸、歐洲、美洲等地設(shè)有上百家分支機(jī)構(gòu)，能夠協(xié)助合作企業(yè)在全球范圍持續(xù)尋找并購標(biāo)的資源，展開持續(xù)合作和全球并購業(yè)務(wù)。其次，九鼎投資在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立了專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，他們熟悉國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，可以精耕細(xì)作于各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。第三，九鼎投資所依賴的九鼎集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊可以提供一站式綜合金融服務(wù)。
不過，某大型保險(xiǎn)資管的PE人士告訴記者，相比成長型投資和Pre-IPO階段的投資，當(dāng)前市場(chǎng)上的并購式投資更加注重對(duì)市場(chǎng)熱門題材的追逐，而往往忽視對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹⒈匾牟①彵M職調(diào)查，對(duì)對(duì)手方的虛報(bào)、瞞報(bào)、胡亂報(bào)沒有應(yīng)對(duì)措施，這些都是不理性的，尤其在遇到稀缺性市場(chǎng)題材或項(xiàng)目時(shí)，這種“先拿下項(xiàng)目再說”的心理更甚。他強(qiáng)調(diào)，并購?fù)且患婕懊鎻V、時(shí)效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒有充足的財(cái)務(wù)和資源準(zhǔn)備，“踩雷”并不是小概率事件。同時(shí)，近兩年來市場(chǎng)對(duì)并購這一投資行為的熱捧，尤其是“事件驅(qū)動(dòng)式”的股價(jià)上漲，在很大程度上讓部分缺乏經(jīng)驗(yàn)和定力的投資人“興奮得迷失方向”，而較少從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路進(jìn)行策劃，值得所有投資人反思和警醒。
推動(dòng)長期資金與長期資產(chǎn)的對(duì)接
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊在第二屆并購基金年會(huì)上曾提到，在當(dāng)前的并購市場(chǎng)，缺乏長期機(jī)構(gòu)投資者，而大量銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金受到期限、償付等剛性約束，只能充當(dāng)并購交易杠桿資金。未來，推動(dòng)長期資金和長期資產(chǎn)的對(duì)接，有利于并購基金的健康發(fā)展。
對(duì)于這一趨勢(shì)，九鼎投資表示認(rèn)同，并在實(shí)踐中進(jìn)行調(diào)整。
在資金端，過去九鼎的資金來源主要以高凈值個(gè)人為主，小部分來自于機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在，資金絕大部分來自于機(jī)構(gòu)，這樣的投資者結(jié)構(gòu)也更適合并購交易所需要的資金體量大、回報(bào)周期相對(duì)較長、收益十分豐厚的特點(diǎn)。另一方面，九鼎作為上市公司，有機(jī)會(huì)逐步擴(kuò)大自有資金的規(guī)模，同步放到自己管理的基金中，與其他客戶資金共進(jìn)退。在具體實(shí)施上，九鼎推出了兩個(gè)“機(jī)構(gòu)計(jì)劃”：機(jī)構(gòu)A計(jì)劃和機(jī)構(gòu)B計(jì)劃。機(jī)構(gòu)A計(jì)劃是與各種保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)、國資、第三方及外資機(jī)構(gòu)等直接合作，為他們提供以PE基金為主的各類個(gè)性化金融產(chǎn)品；機(jī)構(gòu)B計(jì)劃又稱“伙伴計(jì)劃”，是在一些重點(diǎn)區(qū)域、行業(yè)領(lǐng)域，幫助高凈值人群組建基金，將相對(duì)零星的資本匯集起來，建立類似于共同投資伙伴的準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，與九鼎形成長期穩(wěn)定合作。
在資產(chǎn)端，九鼎的投資手段也從原來的簡單參股模式，變?yōu)橐怨蓹?quán)投資為主導(dǎo)，輔以PIPE、債權(quán)、夾層等綜合型投資模式，滿足所投資企業(yè)和資金來源端的各種訴求。在具體實(shí)施上，則是前文所述的“龍頭計(jì)劃”，橫向并購擴(kuò)大市場(chǎng)份額，縱向并購獲取產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，并擇機(jī)進(jìn)行跨境并購實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營，同時(shí)靈活運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)等經(jīng)營手段，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭力，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)市值由十億元級(jí)別向百億元級(jí)別的跨越，成為真正意義的中國乃至世界的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。
