企業價值評估有哪些方法？

2020-04-14 資本運作 59 0

崔凱上海交通大學安泰經濟與管理學院兼職教授；清華大學總裁班、上海交通大學總裁班特聘教授

常駐地：上海
邀請老師：13439064501 陳助理
主講課程：《資本運營與投融資實務》《企業并購重組實務》《私募股權投資實務》《公司治理實務》

　價值評估的方法包括資產負債、市場價值、可比公司和現金流折現等。基于上述四種基本方法，再加上每種方法有若干個變型，就會得出一套價值指標，然后將這些得自不同方法的指標進行合成，最后得出公司的最終價值。

　　1.利用資產負債表進行評估

　　通過資產負債表進行價值評估的最為簡單的辦法，是公司的賬面價值。這一方法的問題在于它將公司會計人員所記錄的公司資產和負債的歷史價值與它們的市場價值等同起來。這種方式比較適合于不良資產處置公司（AMC）使用，因為AMC較少考慮資產的孵化增值，更多的關注資產的短期變現能力。但PE的思維方式恰恰相反，不是簡單查看資產負債表。很多企業為提高資產收益率進而提升估值水平，在上市前都會進行資產重組，甚至把自己打造成“輕資產公司”，這種情況下賬面價值和市場價值更會不一致。

　　案例：三鹿≠工廠

　　2008年，“三聚氰胺”使三鹿集團成為輿論的焦點，其并購重組事宜一直是熱點話題。作為一個企業（而不是一間工廠），三鹿最有價值的是作為龍頭企業所擁有的市場份額，三鹿曾經擁有的市場份額不會跟著工廠走。其次是奶源基地乳業發展，奶源基地建設至關重要，奶牛的繁育需要一個周期。乳品行業不可能象IT制造行業那樣迅速擴大產能。再次是業務骨干，三聚氰氨事件更多的是采購環節和管理層的責任，業務骨干是無辜的，而且是有價值的。最后才是工廠設備。然而筆者以為，媒體在事件前后的報道上似乎有些“棄本逐末”，把注意力放在了工廠設備的歸屬上，似乎誰拿走了這些固定資產，就是拿走了三鹿。從某種意義上說，有錢圈塊地，再組織好工程人員就能夠蓋一間乳品廠，中石油、寶鋼、海爾都有這個能力，但相對于要打造一家優秀的乳品企業，蓋好了工廠僅僅是個開始。要積累品牌、渠道、網絡之類的無形資產，任重道遠。

　　2.市盈率（PE）方法評估企業價值

　　計劃經濟時代，人們衡量企業大小習慣于看固定資產、占地面積、員工數量等指標，這是一種誤區。企業是以盈利為目的的工商注冊組織，評估企業價值首先關注的應該是其盈利能力，而不是資產規模。市場價值法通常要借助于股票和債券的估值方法，其理論基礎是有效市場假設，也就是說公開交易證券的價格準確地反映了相應公司的價值。盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數發行公開交易證券的公司， IPO本身是PE最為理想的套現方式，所以用市盈率來測算當然是一種不可缺少的方法。當然，這種方法不適合于處于初創期的公司。因為公司可能還沒有利潤，這時市盈率方法本身在數學計算上已經失去意義。另外，證券市場大環境對市盈率影響也很大。一家穩步經營的上市公司，同樣的經營業績，在上證指數6100點和1600點時，市盈率會相差幾倍。

　　3.通過與價值已知的可比公司的比較來評估

　　相比較公司股權也許最近剛剛出售，所以價值已經知道。這種直接比較的方法，有時也被稱為直接資本化方法，通常先要計算某些比率，然后將這一比率乘以評估公司的利潤，便得到評估公司的市場價值。這一方法是一個相當簡單的方法，在實踐中廣為采用，比如證券市場中的板塊效應。它可以避免評估當中許多棘手的問題。

　　案例：百思買全資收購五星電器

　　過去數年瘋狂的跑馬圈地，讓中國家電零售商們完成在國內一線和二線城市的布局，但如何化解“開店大躍進”導致的后遺癥，各家采取了不同的方式，實力不濟的五星投入了虎視眈眈的外資懷抱。2006年5月12日，世界第一家電零售商美國百思買集團宣布向江蘇五星電器注資1.8億美元，從而獲得后者51%的控股權。協議中同時規定百思買將不遲于2009年2月21日支付約1.85億美元現金，正式獲得五星電器100%權益。該承諾如期兌現，五星電器于2009年2月6日獲得營業執照，獲準作為外商獨資公司進行運營。業內對于總共3.69億美元(約25億元人民幣)的總價沒有質疑。相關數據顯示，2006年控股收購時，五星電器在江蘇、浙江等省份擁有131家門店。現在五星電器門店數量是160多家。2007年，擁有81家門店的大中電器，賣出的價格為36億元。2006年，國美收購擁有220家門店的永樂耗資52.68億元。

　　4.折現現金流量法

　　小學的教材上有一類數學題目：一個水池分別有一個入水口和一個出水口，水以不同的速度注入和流出，問題是何時水池中的水能夠注滿或流光。姜昆在相聲中調侃這種題目是“瞎折騰”。但在現實中，企業的現金流量表就恰恰是這樣一道算數題。企業通過銷售產品、投資收益等方式能夠產生現金流入，同時原料采購、支付稅費等會產生現金流出。好的企業，現金流充沛，不斷擴張，差的企業現金流逐漸干涸，走向衰亡。成長期企業比較適合采用現金流量法。先預測一個公司未來將獲得的現金流量，然后將這些現金流量折現，得出公司股權持有人所擁有的價值。這種方法被稱為折現現金流量法，它含有這樣一個假設：不管一個公司生產什么樣的產品，投資者之所以會持有該公司的股權，是因為他們盼望這些股權為他們產生未來的收益。期望的未來現金收入越多，發生的時間越近，投資者對公司股權的估值就越高。

　　為了便于大家理解，我們來分享一個案例：A公司和B公司是兩家企業，其主要財務數據入下表：

　　表8.1 A公司與B公司的價值比較

　　

　　凈資產銷售額凈利潤領域

　　A公司 1億元 1億元 1千萬制造

　　B公司 2千萬 2千萬 1千萬流通

　　如果按照資產負債表方法評價，很顯然A公司的1億元價值要遠遠高于2千萬的B公司，但如果用市場價值方法評價，B公司的價值要高于A公司，因為其用更少的資產創造了和A公司一樣的凈利潤額，有更高的投資收益率，所以B公司具有更高的投資價值。我們還可以作進一步的假設：如果A與B兩家公司的財務數據是完全一致的，僅僅產業領域不同：A公司為制造業（比如微波爐制造），而B公司為流通業（比如家電連鎖），那么兩家企業的估值也有很大的不同。流通終端相對于制造工廠具有資源稀缺性，壁壘高。因為制造工廠的選址和重建有很大的選擇余地，但流通終端的門店卻必須選址在人流密集的地段，門店資源相對稀缺，更不可能簡單復制。另外風險也不同。如果世界上微波爐這種產品沒有了市場，A公司必須需求新的利潤增長點，其難度相當大。但B公司卻還有彩電、冰箱、洗衣機、電腦等其他家電產品，風險相對可控。如此，同樣的財務業績，在估值上卻有很大的不同。這種現象在資本市場有很多案例：經營業績相近的上市公司，但業務領域和商業模式不同，市盈率有很大的差別。

　　需要說明的是：現實中投資方和融資方還是有意無意的把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照筆者的經驗，“好事”和“壞事”往往是“塞翁失馬，焉知非福”。買企業是在買未來，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高價買入，但明天股價“更上一層樓”，你是對的。反之你“谷底建倉”，但明天股價“跌跌不休”，你仍是錯的。

　　有的朋友在進行價值評估的時候，都盤點著N年來投入了多少錢，按照心理的年收益率，測算溢價比例，進而推算出企業的價值。有時候甚至毫無依據的漫天溢價。其實這種心態是基于一種天真的假設－“我投資就肯定能夠賺錢”。如果說追求“低風險、低收益”的商業銀行都能夠形成呆壞賬，那么追求“高風險、高收益”的股權投資當然也可能是“竹籃打水一場空”。雖然馬克思在《資本論》中告訴我們“勞動創造價值”，但是前提是有效勞動而不是無用功－“文革”中紅衛兵的勞動甚至毀滅了價值。從理性的角度，公司作為以盈利為目的的工商注冊組織，其價值不在于過去投入過多少錢或者賬面上還有多少資產，關鍵是是未來能夠給股東創造多少回報。

　　有些企業人士在估值的問題上很“天真”，想當然的認為找一家資產評估事務所，把公司的資產（特別是無形資產）評的高一些，這樣就可以賣個好價錢。這里筆者要告訴大家：菜市場里買土豆蘿卜，可以用標準稱論斤按兩來買，然而企業卻難以進行“稱量”，我們甚至難以找到一個大家公認的衡量企業價值的標準方法。所有的估值方法所提供的更多的是一種思考方式，而不是絕對的評估結果。比如，對未來三年的經營業績進行財務預測，年均增長50%、100%乃至300%，所產生出來的企業估值會大相徑庭，但誰能夠確定未來三年的業績增長達到會是多少？不確定性有多高？爭來論去，沒有誰能夠給出標準答案。不管用何種方式，最終PE都會按照股權比例與投資金額，測算自己的年均投資收益率。如果達不到25%，對PE就會缺乏吸引力，融資企業就要調低估值水平。

　　青島啤酒董事長金志國先生2008年寫了一本名為《一杯滄海》的書，引言中的一段話給筆者留下了深刻的印象：“每個人都是一直杯子，但里面盛的東西不一樣。有的杯子盛的是激情夢想，有的杯子盛的是小肚雞腸”。投融資的目的在于實現企業快速成長，各方投資者的收益也應源于企業不斷增長的盈利能力。因此在融資時，企業要立足雙贏或多贏，做出公平估值，新老投資者不要互相傾軋，賺對方的錢。同時，一般企業在IPO前會經過2-3輪私募，要價過高會稀釋后期投資者的盈利能力，進而影響企業的融資能力。如果把自己的算盤打得太精，讓別人無利可圖，那么就不會有人來和你一起玩。