一、新三板發(fā)展蓄勢待發(fā)
（一）深改使新三板具備了交易所市場的核心功能
本次新三板的全面深改，是繼2013年市場化基本制度框架確立后，完善市場化制度建設中最為全面、深入和徹底的改革。
首先，本次改革以市場分層為出發(fā)點，在優(yōu)化創(chuàng)新層、基礎層規(guī)范和培育的基礎上，設立精選層，承接在新三板創(chuàng)新層實施公開發(fā)行的掛牌公司，形成基礎層、創(chuàng)新層和精選層的市場結構。通過在不同層級實施投資者適當性管理，引入公募基金，配套形成交易、信息披露、監(jiān)督管理等差異化的制度安排，一方面能有效提高投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力和風險控制能力，另一方面有利于股轉公司實施分類監(jiān)管，提供精準服務，提高監(jiān)管和服務效率，進而增強新三板的整體市場效率。再者，設立精選層也為建立轉板制度掃清了法律障礙，奠定了制度基礎與市場基礎。
其次，優(yōu)化發(fā)行融資制度，在創(chuàng)新層實施向不特定合格投資者公開發(fā)行制度。“公開發(fā)行”這一制度安排，不僅從現(xiàn)實上滿足了優(yōu)質掛牌公司的大額融資需求，它更為重要的意義在于，這一制度安排完全改變了以往把新三板作為中國證券場外市場的市場定位，使新三板擁有了證券場內市場的核心功能，從而使新三板成為兼具場內市場和場外市場的混合型證券市場交易，奠定了新三板與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板聯(lián)通與合作的制度基礎。
第三，建立轉板上市制度。本次改革不僅立足于新三板市場本身存在的現(xiàn)實問題，而且從提高資本市場體系的整體市場效率出發(fā)，推出直接轉板上市制度。掛牌公司在精選層經(jīng)過一定時間的培育和發(fā)展，且符合《證券法》和交易所相關上市規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉入交易所市場。設立轉板上市制度，主要作用有三：一是滿足了新三板優(yōu)質企業(yè)進入更高級市場融資的需求，提供轉板便利，降低上市成本。由于轉板增加了市場流動性，因此還可以起到吸引增量市場資源的作用；二是可以為創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板儲備和提供源源不斷的優(yōu)質上市資源；三是打開了資本市場各層次之間的通道，使各市場優(yōu)質資源共享，提高了資本市場的整體市場效率，優(yōu)化了市場資源配置。
第四，加強監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。在充分發(fā)揮新三板自律監(jiān)管職能的基礎上，結合市場分層實施分類監(jiān)管。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，提高監(jiān)管效能。歸位盡責，強化中介機構責任，提高掛牌公司信息披露與公司治理質量。自律監(jiān)管、行政監(jiān)管與法治監(jiān)管相結合，加大聯(lián)合懲戒力度，提高違法違規(guī)成本。
最后，完善市場退出機制的安排。自2016年10月新三板摘牌制度的公開征求意見稿以后，正式的摘牌制度一直沒有推向市場。本次改革舉措，健全市場退出制度，明確主動摘牌的程序與要求，健全強制摘牌制度，推出市場出清，有效清除市場“噪音”，以提高投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力和風險控制能力，促進形成良性的市場生態(tài)。
（二）新三板的核心優(yōu)勢
隨著本次新三板全面改革措施的穩(wěn)步推進與落實，新三板具備了與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板聯(lián)通與合作的制度基礎。與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比較，新三板的優(yōu)勢在于：一是自身擁有較為堅實的市場基礎，即上萬家掛牌公司；二是構建了掛牌、發(fā)行、交易和監(jiān)管等各環(huán)節(jié)的制度和機制安排，而本次改革又使新三板具備了證券場內市場的核心功能；三是七年的市場營運，積累了豐富的為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務的市場管理經(jīng)驗。
更為重要的是，與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板作為獨立的科創(chuàng)資本市場，不依附于任何市場板塊，專心做一件事情，其內部資源配置高效。放眼全球任何一個科創(chuàng)資本市場，包括英國的AIM、德國的創(chuàng)新板、香港的創(chuàng)業(yè)板、韓國的KOSDAQ,以及日本的JASDAQ，等等，為什么唯有美國NASDAQ作為成功的科創(chuàng)資本市場獨樹一幟？其中一個重要的原因就在于NASDAQ是獨立市場，不依附于主板市場，內部管理資源配置的高效夯實了管理基礎，確保了競爭需要具備的核心優(yōu)勢。
（三） 不足與努力的方向
與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板目前的短板也是明顯的。首先，本次深改只是一個大的制度框架和方向，具體細則的配套出臺需要較長的時間。如果出臺的配套細則與市場發(fā)展不匹配，則需要不斷的改革和完善相應的制度與機制。因此，政策的有效落地不可能一蹴而就，需要一個漫長的試錯過程。而科創(chuàng)板則可以借助主板市場強大的品牌優(yōu)勢與資源優(yōu)勢，迅速做大規(guī)模，從而對新三板產(chǎn)生較大的市場壓力。其次，新三板的品牌效應在短期內與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相比，還有相當大的差距。創(chuàng)業(yè)板已有十年的運行時間，品牌優(yōu)勢已經(jīng)完全樹立起來。科創(chuàng)板雖然剛剛建立，但借助主板的品牌優(yōu)勢以及天時、地利與人和，業(yè)已成為中國科創(chuàng)資本市場的代表。新三板由于以往是證券場外市場的定位，再加上近兩年融資效率較低，流動性嚴重不足，品牌聲譽受到嚴重損害。品牌聲譽只能依靠市場質量的不斷提高來恢復，而這也是一個漫長的過程。第三，在短期內難以修復市場信心。新三板受中國資本市場大環(huán)境的影響，目前處在周期的谷底，何時走出谷底，具有較大的不確定性。更為重要的是，由于最初的市場發(fā)展和市場表現(xiàn)給了市場主體較好的改革預期，但市場預期的核心改革舉措并沒有如期而至，導致市場信心跌至谷底。2018年、2019年兩年的市場表現(xiàn)與前三四年相比可以說是天壤之別。恢復市場信心，需要市場質量的不斷提升以及良好的市場表現(xiàn)，而這需要漫長的過程。
為充分發(fā)揮新三板的自身優(yōu)勢以補足其短板，構建新三板的核心競爭優(yōu)勢，今后努力的方向從以下兩個方面進行。
首先，有效落實本次的市場化改革舉措。落實核心改革舉措是一個系統(tǒng)工程。從研究配套政策，到配套政策措施出臺，最后實施以及完善相關措施，不可能一蹴而就，需要較長的時間。目前的緊迫任務是，根據(jù)證監(jiān)會推出的核心改革政策，股轉公司須盡快出臺相關實施細則，比如入選精選層的標準，創(chuàng)新層公開發(fā)行的實施細則，轉板制度的實施細則，等等。這樣做，一方面是迫于市場發(fā)展的需要，另一方面新三板目前需要盡快修復市場信心，因此股轉公司應在最短的時間內向市場發(fā)出政策落地信號，讓市場參與主體真正感受到新三板的春天已經(jīng)到來。
其次，切實加強監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。市場化與法制化是一枚硬幣的兩面，只有市場化沒有法制化，不僅不能提高市場效率，甚至會面臨系統(tǒng)性市場風險。真正市場化的資本市場，其核心目標就兩個：一是高質量的信息披露，二是高違法違規(guī)成本。信息披露質量低劣、違法違規(guī)成本較低是中國資本市場長期建設和發(fā)展過程中的“軟肋”，新三板更是如此。新三板七年的市場運行表明，欺詐發(fā)行、虛假信披、內幕交易及操縱市場等違法違規(guī)行為大量存在。基于此，本次改革把加強監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本作為核心的改革舉措提出來，方向無疑是正確的。在自律監(jiān)管、行政監(jiān)管和法制監(jiān)管三方面，新三板已經(jīng)構建起了較為完備的自律監(jiān)管框架，但需要切實強化行政監(jiān)管和法治監(jiān)管。強化行政監(jiān)管的具體措施是：在分層的基礎上，實施分類監(jiān)管。基礎層作為優(yōu)質公司的培育層和儲備層，作為證券場外市場，其信息披露和監(jiān)管可以相對寬松，以降低掛牌公司顯性的財務成本和隱性的機會成本，但作為公開發(fā)行的創(chuàng)新層及提供轉板上市的精選層，作為證券場內市場，在信息披露和監(jiān)管方面要嚴格比照交易所市場的監(jiān)管標準。法治監(jiān)管是資本市場監(jiān)管的最后底線，但中國資本市場法治監(jiān)管大大滯后于市場發(fā)展是不爭的事實，新三板要基于自身的市場特點及監(jiān)管經(jīng)驗與教訓，積極推動《證券法》的修改與完善，推動集體訴訟在新三板試行等，強化法治監(jiān)管。新三板今后監(jiān)管的基本框架和原則是，以自律監(jiān)管為基礎，大力強化行政監(jiān)管，積極推動法治監(jiān)管，綜合施治，以提高違法違規(guī)成本。
二、創(chuàng)業(yè)板改革迫在眉睫
創(chuàng)業(yè)板從2009年設立到現(xiàn)在，已經(jīng)走過十個春秋。統(tǒng)計到10月25日，上市公司775家，市值5.67萬億，每家上市公司平均市值73億，市盈率44倍。創(chuàng)業(yè)板已達到了一定的規(guī)模，但遠沒有滿足大量科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。深層次的原因在于，由于創(chuàng)業(yè)板依附于主板市場，致使對創(chuàng)業(yè)板的資源配置不足，影響了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。更重要的原因可能在于，其主板市場非市場化的制度安排致使創(chuàng)業(yè)板也沿著主板既定的非市場化制度軌道前行，這樣即制約了規(guī)模和速度，同時也影響了市場質量，其結果是創(chuàng)業(yè)板成為了主板市場的一部分，對科技創(chuàng)新企業(yè)沒有起到很好的金融支持作用。
但創(chuàng)業(yè)板作為我國支持科技創(chuàng)新企業(yè)最早的資本市場，相對于今年才設立的科創(chuàng)板和目前正在夯實制度基礎的新三板，創(chuàng)業(yè)板也具有顯著的優(yōu)勢：一是品牌優(yōu)勢。從成立至今十年的時間，已在中國資本市場體系中樹立起了為科技創(chuàng)新企業(yè)提供資本市場服務的品牌；二是市場管理優(yōu)勢。十年的市場運行，已經(jīng)積累了豐富的為科技創(chuàng)新企業(yè)服務的經(jīng)驗；三是市場規(guī)模優(yōu)勢。目前775家上市公司，5.67萬億的市值，相對于剛開設的科創(chuàng)板與正在完善市場化制度的新三板而言，在短期內依然具有較大的市場規(guī)模優(yōu)勢；四是地處中國經(jīng)濟改革開放最前沿的城市深圳，具備較好市場創(chuàng)新基礎和創(chuàng)新的文化氛圍。當然，目前新三板的后發(fā)制度優(yōu)勢以及科創(chuàng)板的迅猛發(fā)展無疑給創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展帶來了巨大的市場發(fā)展壓力，因此，要想把創(chuàng)業(yè)板打造成為真正支持科技創(chuàng)新型資本市場，市場化改革刻不容緩。目前創(chuàng)業(yè)板最大的劣勢在于市場化制度安排業(yè)已落后于科創(chuàng)板與新三板。如果創(chuàng)業(yè)板能有效利用自己的先發(fā)優(yōu)勢，充分總結和吸收科創(chuàng)板和新三板市場化制度安排的經(jīng)驗和教訓，及時推出注冊制改革的措施，無疑會成為中國科技創(chuàng)新型資本市場體系的重要組成部分，并且會成為中國科創(chuàng)資本市場體系中的高級市場，與科創(chuàng)板與新三板一起，共同助推中國科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化。
三、科創(chuàng)板建設任重道遠
科創(chuàng)板自2019年6月13日開板和7月22日開市以來，其市場表現(xiàn)基本上達到市場預期。統(tǒng)計到10月25日，上市公司35家，總市值達到5564億，平均市值159億，市盈率69倍。作為中國資本市場首個實施真正注冊制的市場板塊，科創(chuàng)板不僅肩負著完善資本市場基礎制度的重任，同時也應該肩負起為創(chuàng)業(yè)板和新三板提供注冊制改革經(jīng)驗探索的重任。科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板、新三板相比，最大的優(yōu)勢在于制度優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。與創(chuàng)業(yè)板相比，注冊制先行一步，占據(jù)天時、地利與人和。與新三板相比，上交所作為中國市場規(guī)模最大的主板市場，擁有強大的品牌優(yōu)勢，較強的市場資源整合能力會帶動科創(chuàng)板迅速發(fā)展壯大。目前面臨的問題可能在于：一是對創(chuàng)新型企業(yè)提供資本市場服務的管理和運營能力可能存在不足，需要時間慢慢積累；二是因為處在注冊制改革的探索階段，當前的發(fā)展速度不宜過快；三是在市場化的同時，如何切實有效地加強監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本是科創(chuàng)板目前面臨的巨大挑戰(zhàn)。科創(chuàng)板由于允許不盈利企業(yè)可以上市，上市企業(yè)造假的財務成本相對于A股其他板塊相對容易些，如果沒有較強的監(jiān)管水平與能力，市場有可能欺詐橫行。市場化與法制化是市場健康發(fā)展的兩面，沒有法制化的市場化，不但不能提高市場效率，甚至會面臨系統(tǒng)性金融風險。國務院副總理劉鶴在出席科創(chuàng)板開板儀式上明確指出，科創(chuàng)板的主要工作或任務是兩個，一是進行有效的信息披露，二是加強監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。而這兩個方面正是中國資本市場長期發(fā)展和建設過程中存在的顯著“軟肋”。因此，科創(chuàng)板一方面要根據(jù)注冊制基本的制度安排，滿足市場巨大的融資需求，快速推進科創(chuàng)企業(yè)的上市融資，另一方面，需要探索出一條在市場化的同時，如何有效加強法制化建設，提高違法違規(guī)成本，以真正保障市場主體的合法權益，從而建設一個高效的科創(chuàng)型資本市場，以促進科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，科創(chuàng)板市場建設任重道遠。
四、聯(lián)通、合作與效率
本次新三板改革舉措，明確指出要實現(xiàn)與滬深交易所的錯位發(fā)展，補齊多層次市場的短板，這意味著新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板要有自己明確的市場定位和服務對象，以實現(xiàn)中國科創(chuàng)資本市場體系各市板塊的差異化發(fā)展，從而提高為科技企業(yè)服務的總體市場效率，以實現(xiàn)市場金融資源配置的帕累托最優(yōu)。科創(chuàng)板主要服務符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度較高的優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務具有相當規(guī)模和成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，新三板主要服務于創(chuàng)新型民營中小型企業(yè)。根據(jù)目前對新三板轉板上市制度的安排，以及新三板掛牌公司、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的市場表現(xiàn)，我們可以對中國科創(chuàng)資本市場體系中的新三板定位為基礎性市場，其主要市場特征表現(xiàn)為，企業(yè)發(fā)展階段較早、公司規(guī)模偏小、風險水平較高。把科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板定位為科創(chuàng)資本市場體系中的高級市場，其總體市場特征表現(xiàn)為，企業(yè)處于發(fā)展階段后期、公司規(guī)模相對較大，風險適度可控。三大市場企業(yè)的創(chuàng)新能力依據(jù)強弱表現(xiàn)依次為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。當然，這只是政策、理想和邏輯的市場定位，但在現(xiàn)實的市場發(fā)展中，特別是處在新三板創(chuàng)新層和精選層的掛牌公司，與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的市場重疊度也很高，其發(fā)展階段、創(chuàng)新能力和風險水平也大多處在相當水平，客觀上存在一定程度的市場競爭，這也是必然的。從國家戰(zhàn)略層面看，設立新三板和科創(chuàng)板，本身就是打破市場壟斷，鼓勵市場競爭的有效政策舉措。市場之間的適度、有序競爭無疑會提高的市場的整體運行與服務效率，這也是中國資本市場市場化改革的題中應有之意。政府進行市場制度的頂層設計，只要制度安排適當，適度的競爭所帶來的高效率也就會促進市場的良性發(fā)展。
三大市場一定程度的競爭是存在的，但市場之間的聯(lián)通與合作更會成為常態(tài)和主流，合作更會提高市場的整體市場效率。新三板作為科創(chuàng)型資本市場體系中的基礎市場，通過建立轉板上市制度，優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)通過轉板通道，直接到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個高級市場實現(xiàn)上市交易融資，一方面滿足了優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)的大額融資需求，另一方面，由于轉板提供了通暢的市場退出機制，會對增量市場資源產(chǎn)業(yè)較大吸引力，從而有效激發(fā)了新三板的市場活力。對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個市場而言，一方面，新三板為其儲備了大量優(yōu)質的潛在上市標的，為市場規(guī)模迅速擴大奠定了堅實的市場基礎。另外，新三板優(yōu)質掛牌公司的市場屬性和特征為高級市場提供了大量的并購標的，為兩個市場產(chǎn)業(yè)資源的有效整合提供了極大的便利條件。以上兩方面的合作將會使基礎市場和高級市場你中有我，我中有你，從而提高了資源的配置效率和市場的整體運行和服務效率。
為了構建一個高效聯(lián)通與合作的中國科創(chuàng)資本市場體系，以支持中國科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和實現(xiàn)經(jīng)濟結構的轉型，政府應從國家戰(zhàn)略層面對新三板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進行頂層制度安排與設計，具體措施有：一是盡快落實和完善新三板本次改革的各項核心舉措，為新三板成為獨立的科創(chuàng)證券交易市場奠定堅實的制度基礎。當市場運行平穩(wěn)，市場質量不斷提升，市場認可度較高的時候，新三板也就完全具備了與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板聯(lián)通與合作的市場基礎；二是在充分總結和吸取新三板和科創(chuàng)板市場化改革的經(jīng)驗和教訓基礎上，馬上啟動創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，使創(chuàng)業(yè)板成為科創(chuàng)資本市場體系中有效率的高級市場；三是科創(chuàng)板需要充分利用現(xiàn)有的制度優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，一方面迅速擴大市場規(guī)模，以滿足大量科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)實的融資需求，另一方面為創(chuàng)業(yè)板以及整個資本市場的市場化改革探索出可行的方向與路徑，為科創(chuàng)資本市場創(chuàng)造一個良好的市場生態(tài)；四是在以上三個市場進行市場化建設的同時，盡快修改和完善《證券法》等相關法律規(guī)范，提高資本市場的違法違規(guī)成本，保護各市場主體的合法權益，以保持資本市場持續(xù)、健康和長期發(fā)展；五是在大力發(fā)展新三板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板作為公開證券市場的同時，需要統(tǒng)籌兼顧到私募股權資本市場的健康發(fā)展。如果沒有一個健康的PE市場，科創(chuàng)資本市場發(fā)展就成了無源之水，無本之木。同樣，沒大一個強大的健康發(fā)達的證券公開市場，PE沒有一個通暢的退出通道，PE市場也不可能得到健康發(fā)展。因此，對PE的有效監(jiān)管，引導其健康發(fā)展，也是構建中國科創(chuàng)資本市場體系的重要一環(huán)。（作者 劉平安）
