一、科創(chuàng)板推出的必要性

無(wú)論如何，盡管科創(chuàng)板的推出仍然存在許多爭(zhēng)議，對(duì)其前景充滿質(zhì)疑，許多人甚至因此說(shuō)了許多風(fēng)涼話。但是，科創(chuàng)板在這個(gè)時(shí)刻推出，時(shí)點(diǎn)的選擇不是出于偶然，而是由于有其內(nèi)在的必要性，無(wú)疑還是具有非常正面的意義。第一，從國(guó)家戰(zhàn)略層面來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把金融作為突破目前經(jīng)濟(jì)困境的突破口，資本市場(chǎng)的定位被提高到事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局的戰(zhàn)略高度，資本市場(chǎng)在未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用將無(wú)可替代，而科創(chuàng)板是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革開放的突破口。第二，眾所周知，中國(guó)制造業(yè)2025計(jì)劃面臨來(lái)自國(guó)外尤其是美國(guó)的廣泛質(zhì)疑和重重壓力，政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼等手段謀求提高高科技企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力空間越來(lái)越小。通過(guò)科創(chuàng)板的制度建設(shè)，為高科技企業(yè)提供進(jìn)一步的融資支持，顯而易見就成為非常必要而且可行的選擇，這與我們既不惡化外部關(guān)系又堅(jiān)定不移振興高科技的戰(zhàn)略目標(biāo)是完全一致的。第三，科創(chuàng)板的推出不僅僅是個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，而且被賦予了濃厚的政治色彩，與最高決策層的政績(jī)是關(guān)聯(lián)在一起的，也跟大國(guó)振興的中國(guó)夢(mèng)的成敗密不可分。新一屆政府事實(shí)上對(duì)于科創(chuàng)板能否肩負(fù)起未來(lái)中國(guó)進(jìn)一步改革開放的突破口寄予厚望。第三，2015年6月股災(zāi)發(fā)生以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)就踏入了漫漫熊途之中，成交量極度萎縮，市場(chǎng)人氣低迷，各種已有問(wèn)題交織在一起，盤根錯(cuò)節(jié)、惡性循環(huán)，成了一個(gè)打不開的死結(jié)。這樣一個(gè)不斷下跌的存量資金博弈的市場(chǎng)需要一個(gè)增量題材來(lái)帶動(dòng)和激活。第四，監(jiān)管層人事更迭以后，新主席的上任需要一個(gè)紅紅火火的資本市場(chǎng)為自己臉上貼金，以證明自己的能力，這不僅僅是2019年新年的開門紅，也是新官上任三把火的一部分，以便彰顯本屆監(jiān)管層的能力，所以對(duì)于科創(chuàng)板的推出監(jiān)管層不僅有動(dòng)因積極推進(jìn)，而且樂(lè)見其成。第四，從市場(chǎng)層面來(lái)看，一個(gè)機(jī)構(gòu)危機(jī)重重壓力巨大的利益鏈需要通過(guò)科創(chuàng)板這個(gè)題材抱團(tuán)取暖起死回生，即使傷痕累累、深度套牢的普通投資者也需要找到合適的機(jī)會(huì)尋求必要的安慰，資本市場(chǎng)人心思漲是科創(chuàng)板推出的民意基礎(chǔ)。第五，除了上述理由之外，我們要引導(dǎo)資金走出脫實(shí)入虛的困境，要化解中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)融資難問(wèn)題，要緩解股權(quán)質(zhì)押融資的困境，要通過(guò)市場(chǎng)手段主動(dòng)增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的相對(duì)吸引力以減緩資本外流的壓力，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線等等，這一切都使推出科創(chuàng)板的必要性凸顯。

二、科創(chuàng)板核心要點(diǎn)中值得注意的細(xì)節(jié)

在上海交易所發(fā)布的科創(chuàng)板核心要點(diǎn)中，值得注意的要點(diǎn)主要包括以下幾個(gè)方面。

第一，在交易環(huán)節(jié)，首先設(shè)立了交易門檻限制，投資人投資創(chuàng)業(yè)板最少資金要求為50萬(wàn)元人民幣，達(dá)不到這一門檻的基民可以通過(guò)公募基金參與科創(chuàng)板投資，此前發(fā)布的cdr基金是戰(zhàn)略配售基金，科創(chuàng)板發(fā)行的新股，相關(guān)基金也可以參與。而且對(duì)于投資者要求具有兩年的投資經(jīng)歷，另外沒(méi)有納入T+0交易機(jī)制。這一系列的交易規(guī)則的設(shè)定表明，只有資金量達(dá)到一定規(guī)模、具有比較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、比較強(qiáng)的心理承受能力、比較成熟的合格投資者才能進(jìn)入科創(chuàng)板市場(chǎng)進(jìn)行交易，這些規(guī)定對(duì)于科創(chuàng)板推出后市場(chǎng)的穩(wěn)定有序是非常必要的舉措。

第二，優(yōu)化股份減持制度，核心技術(shù)人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份；優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對(duì)控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高、核心技術(shù)人員減持作出梯度安排，具體期限由交易所規(guī)定；明確科創(chuàng)板股份減持的其他安排仍按照現(xiàn)行減持制度執(zhí)行。在此，減持套現(xiàn)周期縮短為最短一年，使核心技術(shù)人員的流動(dòng)性大大提高了，有利于鼓勵(lì)高科技人才創(chuàng)新的積極性，同時(shí)梯度減持措施有助于弱化以往減持周期較長(zhǎng)形成穩(wěn)定堰塞湖問(wèn)題。值得強(qiáng)調(diào)的是，如果上市公司存在過(guò)度包裝的問(wèn)題，那么業(yè)績(jī)大變臉原形畢露的時(shí)間相應(yīng)縮短到一年，同樣，投資者識(shí)別優(yōu)劣公司所需要的時(shí)間也縮短到一年。

第三，新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅，5個(gè)交易日過(guò)后競(jìng)價(jià)交易漲跌幅限制為±20%， 科創(chuàng)板允許滬深港通資金交易。這一規(guī)則與以前的交易規(guī)則并沒(méi)有本質(zhì)差異，唯一的區(qū)別就是漲跌幅限制比原來(lái)提高了。這一變化為投資者交易行為提供了更大的博弈空間，但是市場(chǎng)波幅的擴(kuò)大也使投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)大大上升了，對(duì)投資者的投資理念、交易技巧和風(fēng)控能力提出了更高的要求。

第四，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，合理制定科創(chuàng)板股票發(fā)行條件和更加全面深入精準(zhǔn)的信息披露規(guī)則體系。上交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊(cè)。證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)上交所審核工作的監(jiān)督，并強(qiáng)化新股發(fā)行上市事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管。從科創(chuàng)板開始，中國(guó)資本市場(chǎng)有原來(lái)的核準(zhǔn)制正式過(guò)渡到注冊(cè)制。值得注意的是，中國(guó)資本市場(chǎng)存在的一系列問(wèn)題，與股票市場(chǎng)設(shè)立之初的定位密切相關(guān)，把這些問(wèn)題都?xì)w結(jié)于核準(zhǔn)制顯然有失公允。寄希望于通過(guò)注冊(cè)制解決這些問(wèn)題也同樣不現(xiàn)實(shí)。而且，從目前的表述來(lái)看，此次推出的注冊(cè)制仍然有相當(dāng)大的核準(zhǔn)色彩，制度調(diào)整體現(xiàn)的是包含有核準(zhǔn)成分的過(guò)渡注冊(cè)制，還不是真正意義上的注冊(cè)制。

第五，首先，從總體戰(zhàn)略定位來(lái)看，科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。其次，科創(chuàng)板推出緊緊圍繞變革二字，目的是通過(guò)推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革引領(lǐng)中高端消費(fèi)。這實(shí)際上是改革開放進(jìn)一步深化在資本市場(chǎng)的體現(xiàn)，也是整個(gè)中國(guó)改革開放進(jìn)一步深化的象征。最后，科創(chuàng)板重點(diǎn)的行業(yè)，一是新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等前沿技術(shù)與制造業(yè)的深度融合，通過(guò)促進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)的再造推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第六，前所未有的嚴(yán)格退市。科創(chuàng)公司觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序。首先，科創(chuàng)公司構(gòu)成欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為的，股票應(yīng)當(dāng)終止上市。其次，科創(chuàng)公司股票交易量、股價(jià)、市值、股東人數(shù)等交易指標(biāo)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票應(yīng)當(dāng)終止上市，具體標(biāo)準(zhǔn)由交易所規(guī)定。再次，科創(chuàng)公司喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票應(yīng)當(dāng)終止上市。科創(chuàng)板不適用單一的連續(xù)虧損終止上市指標(biāo)，設(shè)置能夠反映公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的組合終止上市指標(biāo)，具體標(biāo)準(zhǔn)由交易所規(guī)定。最后，科創(chuàng)公司信息披露或者規(guī)范運(yùn)作方面存在重大缺陷，嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益、嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)秩序的，其股票應(yīng)當(dāng)終止上市。這一監(jiān)管規(guī)則可以說(shuō)空前嚴(yán)厲，如果能夠不打折扣的付諸實(shí)施，中國(guó)資本市場(chǎng)有可能實(shí)現(xiàn)真正的優(yōu)勝劣汰，從長(zhǎng)期來(lái)看有助于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康良性發(fā)展。

第七，關(guān)于科創(chuàng)板有一系列監(jiān)管規(guī)則，目的是建立以上市規(guī)則為中心的科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系，在持續(xù)信息披露、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、退市等方面制定符合科創(chuàng)公司特點(diǎn)的具體實(shí)施規(guī)則。按照《監(jiān)管辦法》的要求，交易所應(yīng)當(dāng)履行一線監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)信息披露與二級(jí)市場(chǎng)交易監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)詢，切實(shí)防范和打擊內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)行為，督促科創(chuàng)公司提高信息披露質(zhì)量。科創(chuàng)公司在完善公司治理監(jiān)督機(jī)制、履行社會(huì)責(zé)任、維護(hù)公司和股東權(quán)利、遵守公司章程等方面必須遵守交易所持續(xù)監(jiān)管實(shí)施規(guī)則。除此之外，交易所應(yīng)對(duì)存在特別表決權(quán)股份科創(chuàng)公司的上市條件、表決權(quán)差異的設(shè)置、存續(xù)、調(diào)整、信息披露和投資者保護(hù)事項(xiàng)制定有關(guān)規(guī)定。

在關(guān)于科創(chuàng)板的這些制度規(guī)則中，需要弄明白的問(wèn)題還有許多，比如：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板門檻孰高孰低？門檻高低與公司質(zhì)地好壞有什么關(guān)系？科創(chuàng)板公司比創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)地更差還是更好？為了達(dá)到上市的門檻，科創(chuàng)板公司比創(chuàng)業(yè)板公司哪個(gè)更需要過(guò)度包裝？如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板哪個(gè)傷害力更大？科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板只差一個(gè)字，看起來(lái)意味著科創(chuàng)板公司創(chuàng)的不是業(yè)，只要做出“科學(xué)創(chuàng)業(yè)”的態(tài)度就可以，是否盈利沒(méi)關(guān)系；創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)沒(méi)有科，只要有“創(chuàng)業(yè)”的成分就可以，科技含量是否充足沒(méi)關(guān)系。值得強(qiáng)調(diào)的是，科創(chuàng)板推出的設(shè)想盡管讓人充滿期待，但是科創(chuàng)板畢竟是一個(gè)新事物，在試運(yùn)行過(guò)程中有可能出現(xiàn)一些預(yù)料之外的新問(wèn)題。現(xiàn)行科創(chuàng)板規(guī)則在中短期一旦出現(xiàn)不適應(yīng)和有爭(zhēng)議的情況，需要市場(chǎng)各方支持和包容。市場(chǎng)不可能一夜之間走向完全成熟，對(duì)改革效應(yīng)的充分釋放需要一定的時(shí)間，要不失時(shí)機(jī)推動(dòng)改革的深入，這也是科創(chuàng)板包括整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善的過(guò)程。

三、科創(chuàng)板與中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)

這一波行情從去年年底開始，券商板塊成為主導(dǎo)板塊，以整個(gè)板塊連續(xù)暴力漲停為特征，以至于遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了大多數(shù)股民的心理預(yù)期。這可以清清楚楚的表明：為了配合國(guó)家戰(zhàn)略的升級(jí)，為了找到解決現(xiàn)有問(wèn)題的突破口，為了適時(shí)推出科創(chuàng)板，需要激活資本市場(chǎng)。所以，股市上漲跟基本面無(wú)關(guān)，體現(xiàn)的是國(guó)家意志和市場(chǎng)情緒。能夠跟上市場(chǎng)節(jié)奏變化的除了背景深厚先知先覺披著馬甲的“北上資金“之外就是不離不棄奮不顧身的游資以及被深度套牢沒(méi)有舍得割肉出局的散民，過(guò)于強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和上市公司業(yè)績(jī)的投資者基本上完全踏空，即使機(jī)構(gòu)投資者也不例外。然而，如果市場(chǎng)漲的太快，科創(chuàng)板在市場(chǎng)高位推出并不現(xiàn)實(shí)。于是監(jiān)管層開始查配資，市場(chǎng)話語(yǔ)主導(dǎo)權(quán)比較中的部分機(jī)構(gòu)開始配合發(fā)布各類看空研究報(bào)告，各種幺蛾子像黑天鵝一樣不斷飛出，此起彼伏，這里同樣體現(xiàn)的是國(guó)家意志：監(jiān)管層希望在科創(chuàng)板推出之前，資本市場(chǎng)穩(wěn)中有升而不是以透支的方式提前暴漲，因此有必要控制市場(chǎng)節(jié)奏。出乎市場(chǎng)投資者預(yù)料的是，市場(chǎng)僅僅正常回調(diào)到三千點(diǎn)以下，就已經(jīng)超出了監(jiān)管層的心理承受底線。券商保險(xiǎn)板塊再次大面積漲停，這里同樣體現(xiàn)的的是不可置疑的國(guó)家意志：對(duì)于好不容易激活的資本市場(chǎng)，監(jiān)管層不希望一夜回到解放前。

從上面提到的這些角度來(lái)看，短期內(nèi)，科創(chuàng)板無(wú)疑會(huì)成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)，無(wú)疑可以帶來(lái)有利可圖的投資機(jī)會(huì)。因此過(guò)多的質(zhì)疑沒(méi)有意義，抓住機(jī)會(huì)適度參與才是理性選擇。需要記住的是，在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有徹底改觀、市場(chǎng)仍然是存量資金博弈的格局下，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、上市公司商譽(yù)減值、企業(yè)盈利能力下降、銀行不良資產(chǎn)率上升、外部環(huán)境惡化等因素決定了不存在大牛市的基礎(chǔ)。科創(chuàng)板推出能夠?qū)е麓笈Ｊ械目赡苄圆淮螅磥?lái)市場(chǎng)最大的可能仍然是板塊輪動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。

未來(lái)影響市場(chǎng)走勢(shì)的主線就是科創(chuàng)板，這一主線決定了股票市場(chǎng)在區(qū)域之間、行業(yè)之間、熱點(diǎn)題材之間的輪動(dòng)，這一輪動(dòng)帶來(lái)的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化而不是總體上的協(xié)同效應(yīng)，而且這種結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)可能是前所未有的快節(jié)奏，讓人眼花繚亂；未來(lái)影響市場(chǎng)指數(shù)空間的主要因素是政策因素。從目前的各種跡象來(lái)看，監(jiān)管層的政策底應(yīng)該在2800-3000點(diǎn)之間，這個(gè)區(qū)域應(yīng)該是安全區(qū)域，市場(chǎng)底在科創(chuàng)板推出之前暫時(shí)可以忽略不計(jì)，如果外部因素（比如中美貿(mào)易談判）不出現(xiàn)突如其來(lái)的重大變故，市場(chǎng)重新跌到2800點(diǎn)以下的可能性不大；未來(lái)以下市場(chǎng)節(jié)奏的主要因素來(lái)自科創(chuàng)板的進(jìn)程、政策因素變化、報(bào)表業(yè)績(jī)爆雷、監(jiān)管框架調(diào)整、外部環(huán)境變化以及其他驅(qū)動(dòng)性事件等因素。

板塊輪動(dòng)可以給你帶來(lái)機(jī)會(huì)，分化必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)。值得專門強(qiáng)調(diào)一句的是風(fēng)險(xiǎn)。感情市場(chǎng)開放的時(shí)候，所有人都異口同聲告訴你，私生活解禁給你帶來(lái)的機(jī)遇有多大，讓你興高采烈對(duì)私生活放縱充滿了憧憬，沒(méi)有人提醒你私生活紊亂有可能感染艾滋病，直到有一天你住進(jìn)醫(yī)院。當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板推出之時(shí)就是如此，所有人都是一邊倒異口同聲唱贊歌，沒(méi)有人提示其中有業(yè)績(jī)變臉的風(fēng)險(xiǎn)，直到幾年后股民們深度套牢欲哭無(wú)淚。如今在科創(chuàng)板即將推出之際，我們面臨的一幕何其相似。歷史總是在不斷重演，太陽(yáng)每天東升西落，這世界本無(wú)新事。無(wú)論有多美妙的夢(mèng)想，無(wú)論有多甜蜜的誘餌，保持一份清醒都十分必要，只要不因噎廢食就好。

總而言之，科創(chuàng)板推出將中國(guó)資本市場(chǎng)推上了一個(gè)新高度，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)改革開放進(jìn)入了一個(gè)新階段，中國(guó)金融市場(chǎng)因此肩負(fù)了盤活中國(guó)經(jīng)濟(jì)、升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、振興高科技行業(yè)的戰(zhàn)略使命，中國(guó)資本市場(chǎng)的制度完善及其創(chuàng)新開創(chuàng)了新的里程碑。科創(chuàng)板為激活中國(guó)股票市場(chǎng)注入了新題材，必然帶來(lái)更多有利可圖的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)資本市場(chǎng)以及整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)前景，值得所有人共同期待。

作者簡(jiǎn)介：呂隨啟，1982年進(jìn)入北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，1989年畢業(yè)留校任教至今。現(xiàn)任北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，主講貨幣銀行學(xué)、國(guó)際金融等主干基礎(chǔ)課以及匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際金融與貨幣政策等選修課。主要研究領(lǐng)域?yàn)閲?guó)際金融、投資學(xué)與資本市場(chǎng)。曾經(jīng)擔(dān)任北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任、中國(guó)金融研究中心副主任等職務(wù)，作為教師榮獲多項(xiàng)教學(xué)和科研獎(jiǎng)勵(lì)。曾經(jīng)被評(píng)為2006年度中國(guó)金融業(yè)杰出貢獻(xiàn)專家。